一、食品饮料行业22A&23Q1业绩总结：经营低谷已过，向上趋势明晰

（一）白酒板块：承压低谷已过，全年向上明确

行业整体：22Q4 阶段性承压，23Q1 顺利开门红，全年向上明确。  22 年全年营收/归母净利润分别为 3,551.2 亿元/1,304.7 亿元，分别同增 15.0%/20.3%， 单 Q4 营收/归母净利润分别为 875.6 亿元/304.6 亿元，同增 12.3%/17.6%，增速略低 于全年，主要系四季度场景受损影响需求所致。

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23Q1 开门红顺利实现，上市酒企整体实现营收 1,311.4 亿元，同增 15.4%，归母净 利润 535.2 亿元，同增 19.1%。春节返乡热潮下大众聚饮、走亲访友场景大幅回暖， 行业动销周转环比明显提速，其中高端酒韧性足、复苏节奏快，基地型次高端市场 稳固，且得益于返乡带动需求旺盛，增长支撑更足，扩张型次高端承压明显。 23Q1 回款同增 27.3%，考虑五粮液回款变化较大，剔除其影响后，行业回款同增 13.1%，略弱于收入增速，但仍属良性区间，Q1 实现良好开局。结合 22Q4+23Q1 合并看，白酒上市公司实现营收 2187.0 亿元，同增 14.1%，归母净利润 839.9 亿元， 同增 18.6%，销售回款 2365.3 亿元，同增 13.4%，均维持双位稳增。

具体分子板块看：高端：业绩韧性凸显，增长略超预期。22Q4/23Q1 高端酒收入同增 14.7%/16.5%、 利润同增 18.5%/19.7%，增长稳健、优于行业整体，业绩韧性凸显，且增速 23Q1 环 比 22Q4 有所提升。具体来看，茅台 23Q1 营收/业绩同增 18.7%/20.6%，主要系非标 产品放量与 i 茅台贡献增量。五粮液 23Q1 营收/业绩同增 13.0%/15.9%，业绩略超市 场预期，主要系一季度公司把握外部需求回暖机遇，充分发挥品牌周转优势、以量 为先。老窖 23Q1 营收/业绩同增 20.6%/29.1%，判断系春节动销加快，去年二季度起 高度国窖提价，带动毛利率提升 1.7pcts，叠加费用持续优化，业绩表现超预期。

扩张型次高端：整体承压明显，舍得相对较优。22Q4/23Q1 扩张型次高端收入同比 -13.2%/-23.0%、利润同比+11.6%/-27.2%，整体承压明显，一季度高基数下，营收、 利润均有下滑。具体来看，四季度消费场景受损背景下，水井坊/酒鬼酒利润同比 -19.1%/-55.7%，业绩承压明显，舍得实现逆势增长，利润同增 75.9%。23Q1 扩张型 次高端整体降速明显，主要系一季度商务场景修复节奏偏缓，扩张型次高端仍以库 存消化为主，其中舍得相对较优、业绩实现正增长，水井/酒鬼酒利润大幅同降 56.0%/42.4%。

基地型次高端：基地市场稳固，业绩修复节奏快。受益春季返乡潮，消费场景修复， 基地型次高端优势突出，22Q4/23Q1 收入同比增长 21.6%/19.9%、业绩同比增长 29.3%/23.8%，优于其余子板块表现。其中汾酒 23Q1 营收/业绩同增 20.4%/29.9%， 主要系产品结构良好叠加短期渠道费用政策改变所致；洋河 23Q1 实现营收/业绩同 增 15.5%/15.7%，考虑系海天春节节中受益大众聚饮周转加速，水晶梦节后宴席回补 释放部分弹性；古井产品结构优化叠加费用收缩，营收/业绩同增 24.8%/42.9%。

中低档：Q1 小幅增长，分化特征明显。22Q4/23Q1 收入同比-15.9%/+9.3%、利润同 比-1007.7%/+7.6%。23Q1 业绩呈现明显分化，其中金种子 23Q1 净利润同减 228.1%， 主要系华润入主后公司组织架构、产品焕新、人事调整和渠道改革等调整成效仍待 显现。金徽酒、伊力特、顺鑫农业业绩向上，其中顺鑫农业毛利率改善、费用优化， 带动净利润同增 214.4%。

回款：23Q1 回款增速略弱于收入，整体仍属良性区间。23Q1 行业整体回款增速 27.3%， 考虑五粮液现金回款变化较大，剔除其影响后，23Q1 行业整体回款同增 13. 1%，略弱于 收入增速，考虑系渠道整体仍属承压状态，回款意愿相对较弱，酒企主动为渠道纾压， 放宽票据使用限制所致，整体仍属良性区间。分子板块来看，23Q1 扩张型次高端/基地 型次高端/中低档回款分别同比-6.6%/+21.6%/-5.7%。高端酒五粮液同比高增 108.5%，主 要系现金回款比例提升，叠加去年基数扰动影响，回款表现亮眼。茅台/泸州老窖 23Q1 回款同增 13.6%/7.3%，整体仍处良性水平。基地型次高端受益春节返乡潮、回款改善明 显，扩张型次高端恢复节奏相对靠后，酒鬼酒和水井坊同比延续负增长。

应收票据&应收款项融资：小幅下降，收现改善。应收项目（应收票据+应收款项融资） 来看，23Q1 同比下降 10.1%，判断系多数酒企渠道端现金回款占比加大所致。分子板块 来看，高端酒/扩张型次高端/基地型次高端/中低档分别同比-8.2%/+22.2%/-21.3%/-28.0%。 高端酒板块中，茅台几无应收，五粮液同比下降 14.2%，主因现金返利力度提升，鼓励 经销商多用现金回款、票据使用量下降，老窖渠道端票据使用较多，同比提升 62.6%。 扩张性次高端中，水井几无票据回款，舍得票据回款增长较为明显，基地型次高端古井 同增 15.4%，汾酒、洋河分别下降 65.8%、61.0%。

合同负债：旺季消化环比下降，经营余力仍足。23Q1 末行业整体合同负债环比 22Q4 末 下降 35.7%，主要系春节旺季大量发货确认经销商回款收入所致，同比增长 1.4%，经营 余力仍较为充足。分子板块来看： 高端：环比正常消化，五粮液同比大增。Q1 酒企普遍正常发货，合同负债持续消化， 环比下降 48.7%。其中五粮液一季度末合同负债留存较多，同增 53.5%，考虑主要 系春节现金返利支持，叠加终端快速出货，渠道信心快速修复，回款进度加快所致。

扩张型次高端：舍得表现较优，酒鬼同比下滑。扩张型次高端合同负债环比提升 23%， 主因舍得高增带动。具体看，舍得/酒鬼酒/水井坊分别环比+167.9%/-15.3%/-2.9%， 同比+103.6%/-45.7%/+18.9%，其中舍得 Q1 回款高增带动合同负债增长较快，蓄力 较足，酒鬼短期承压，合同负债持续消化。 基地型次高端：整体仍有余力，古井蓄力充足，洋河同比下降。合同负债环比下降 27.3%，其中古井表现强势，环比提升 474%，其余酒企多为正常消化。考虑洋河合 同负债占比较高，且同比下滑明显，带动基地型次高端同比下降 11.5%，剔除洋河 后，其余酒企同比均实现正增长，蓄力仍足。

经营性现金流量净额：环比改善，高端更优。22Q4 经营性现金流净额同比-13.3%，23Q1 扭负为正， 22Q4 与 23Q1 合并来看，经营性现金流量净额同增 36.7%，整体经营质量小 幅提升，其中高端酒改善最为明显，同增 78%，五粮液/茅台分别同比+190.6%/59.5%， 扩张型次高端/基地型次高端同比变化-83.3%/-17.7%，受损仍较为明显。单 23Q1 看，扩 张型次高端虽同降 55.9%，但降幅有所收缩；基地型次高端在春节返乡潮及场景修复下， 受益明显，23Q1 同增 99.2%，现金流表现大幅改善。

毛利率：整体小幅上行，扩张型次高端回落明显。22Q4/23Q1 板块毛利率同比提升 0.8pct/0.5pct，除扩张型次高端连续两个季度下滑外，其余子板块均维持提升趋势。高端：Q1 同比提升，老窖提振明显。高端酒 22Q4/23Q1 毛利率同比-0.5pct/+0.5pct。 老窖毛利率提振明显，22Q4 与 23Q1 同比皆提升 1.7pcts，主要系去年 Q2 高度国窖 提价、产品结构改善所致。茅台受益 i 茅台及非标产品贡献，23Q1 毛利率同比提升 0.2pct，五粮液毛利率 22Q4 同降 1.9pcts 后，23Q1 回归持平。

扩张型次高端：整体回落明显，环比降幅扩大。扩张型次高端 22Q4/23Q1 毛利率同 比-1.1pcts/-1.4pcts，整体回落明显，判断因次高端前期承压，渠道修复尚需时间，在 此背景下，公司加快低线产品周转贡献业绩增量所致。其中舍得 22Q4/23Q1 分别回 落 1.3pcts/2.5pcts，酒鬼酒 22Q4/23Q1 同比-1.7pcts/+1.8pcts，水井坊 22Q4/23Q1 同比 +1.0pcts/-1.7pcts。

基地型次高端：整体延续提升，古井、今世缘表现突出。基地型次高端 22Q4/23Q1 毛利率同比+0.8pct/+0.3pct，两个季度皆实现提升，判断主因场景释放后、春节返乡 潮带动大众聚饮/礼赠需求旺盛，区域龙头的基地市场受益明显。其中古井产品结构 优化，叠加货折费用减少，22Q4/23Q1 毛利率同比+7.5pcts/+1.8pcts，今世缘结构提 升，带动 22Q4/23Q1 毛利率同比+2.7pcts/+1.1pcts。 中低档：整体提升明显，顺鑫同比高增。中低档酒 22Q4/23Q1 毛利率同比 +3.7pcts/+1.7pcts，改善方向明确且幅度较大，其中顺鑫农业产品结构优化， 22Q4/23Q1 毛利率同比+3.3pcts/+4.9pcts。

营业税金率：整体平稳，部分酒企受缴税节奏影响小幅波动。22Q4 行业税金率同比下降 0.8pct，23Q1 整体营业税金率小幅上升 0.2pct。具体看，高端酒 23Q1营业税金率上升 0.6pct， 其中老窖提升 1.9pcts 带动整体上升；次高端及中低档板块连续两个季度同比下滑，考虑 系税收缴纳节奏影响，全年维持中枢水平。

销售&管理费用率：销售费用精准投放，数字化带动管理效率提升，费率优化明显。酒 企普遍优化销售费用投放效率，并借助数字化技术提高管理效率，销售费用率与管理费 用率实现连续两个季度下降。

销售费用率：提高投放精准度，销售费率优化明显。22Q4/23Q1 销售费用率同比 -1.1pcts/-0.6pct。其中高端 22Q4/23Q1 销售费用率同比-1.3pcts/-0.3pct，主要系老窖 费用优化力度较大，22Q4/23Q1 销售费用率同比-6.5pcts/-1.6pcts，茅台 23Q1 销售费用率小幅提升 0.3pct。扩张型次高端 23Q1 普遍增加广宣及费投力度，以协助渠道及 终端去库存，舍得/酒鬼/水井坊销售费用率同比 0.8pct/4.2pcts/2.9pcts。基地型次高端 22Q4/23Q1 同比-1.9pcts/-0.6pct，其中古井/汾酒费效提升明显，费率大幅优化，今世 缘在规模快速扩张下，费投明显加大，22Q4/23Q1 分别提升 5.5pcts/2.9pcts。 管理费用率：数字化建设成效显现，管理费率持续降低。酒企普遍加强数字化建设， 管理效率提升明显，管理费用率维持下降趋势，22Q4/23Q1同比分别下降0.4pct/0.6pct。

净利率：整体稳步抬升，扩张型次高端承压明显。22Q4 与 23Q1 行业处于周期底部，但 在酒企改善产品结构、优化费用投入等积极动作下，净利率依然实现了较好的增长， 22Q4/23Q1 净利率分别同比+1.5pcts/+1.2pcts，分子板块来看： 高端酒：净利率稳步提升，老窖提振明显。高端酒 22Q4/23Q1 净利率分别 +1.3pcts/+1.0pcts，净利率稳步提升。23Q1 来看，茅台非标及直营占比抬升叠加费率 优化，推动净利率微升0.3pct；费率优化及其他收益提振下，五粮液净利率提升1.0pcts。 老窖受益高度国窖提价及产品结构抬升，叠加费用支出持续优化，净利润上升 3.2pcts。

扩张型次高端：净利率承压明显，23Q1 环比转差。扩张型次高端 22Q4/23Q1 净利 率分别+5.5pcts/-1.5pcts，环比大幅转差。23Q1 来看，舍得净利率基本持平，酒鬼酒 小幅上升 0.3pct，水井坊受销售费用、管理费用拉升影响净利率下降 6.9pcts。 基地型次高端：净利率小幅提升，古井、汾酒表现亮眼。基地型次高端 22Q4/23Q1 净利率分别+1.2pcts/+1.1pcts，其中汾酒高基数下 23Q1 净利率同比提升 2.8pcts，表 现好于预期，古井产品结构改善与费投优化作用下，净利率提升 3.0pcts。 中低档：表现持续分化。23Q1 老白干酒、天佑德酒、金种子酒净利率同比分别下降 19.1pcts/6.5pcts/5.9pcts，顺鑫农业、伊力特分别上升 5.4pcts/2.7pcts。

（二）大众品：无惧初春微寒，打破悲观预期

需求弱复苏背景下，23Q1 企业业绩亮点频出，打破悲观预期。经历 10-11 月的封控加严、 12 月防疫优化后的供应链受损，22Q4 大众品依然承压。而 23Q1 以来，虽消费力掣肘致 需求呈弱复苏态势，但消费场景快速修复，餐饮供应链、啤酒、饮料等率先受益。同时， 成本压力持续减轻，企业减少囤货锁价、经营性现金流明显改善，且 23Q1 起多数企业毛利率已实现同比转正；扩张型企业亦开始以更积极的心态进行费用投放，把握复苏机 遇。整体看，23Q1 不少企业实现超预期修复，而即便部分低预期的企业，报表质量或经 营节奏已在明显向好，如海天全力清理库存、立高改革成效显现。我们认为，虽然消费 力复苏仍需时间，但防控优化、成本下行，均给了优质企业更多的空间及余力积极作为， 23Q1 板块已走出底部，打破前期悲观预期，二季度起有望逐季改善。

从具体子板块看： 乳制品：需求弱复苏，原奶下行背景下企业业绩弹性分化。疫情防控优化后返乡人数大 增，作为礼赠首选品类常温奶春节动销超预期。但因消费力尚未修复，节后居民消化家 庭库存，终端动销略显疲软，补库相应平淡。考虑春节提前，结合 22Q4+23Q1 一起看， 乳企营收普遍实现了近 10%增长，表现相对稳健。利润端，23Q1 原奶价格同比下降 4.4%， 企业成本压力有所减轻，但企业间弹性有所分化，新乳业、天润受益于成本红利而业绩 高增，而以伊利为代表的龙头企业，一是产品结构及原材料多元（如正在上涨的白砂糖 占比较高），二是液奶产品结构弱于去年，故成本下行未能充分兑现至报表。

啤酒：低基数下场景快速复苏，费投理性、精细运营带动盈利提升。受益于疫情防控优 化，23 年 2 月起场景明显复苏及低基数，多数酒企 23Q1 收入亮眼增长，但部分酒企受 渠道调整及基数影响表现稍弱。利润端，纸箱、铝罐等包材价格同比下行，受锁价及库 存包材影响重啤、青啤等 23Q1 表观成本仍有一定压力，但预计已走向尾声，后续将体 现低价成本利好。龙头精细运营生产成本与管理费用的优化效果显现，同时销售费用投 放亦较为理性，盈利提升仍在持续兑现。

软饮料：终端动销改善，成本压力减轻。23Q1 受益于疫情防控优化，物流人流快速修复， 终端动销持续改善，叠加部分企业 3 月已启动旺季备货，收入端均表现较优，但部分礼 赠占比较高的企业因疫情防控优化后供应链受损，春节备货不足致销售表现疲软。成本 端，主要原材料 PET 价格延续下行态势，Q1 均值同比下降 11%，而白砂糖则自 1 月起 持续上涨，Q1 均值分别同比上涨 4%，整体成本压力有所减轻，结合企业锁价较少，盈 利改善持续兑现。

速冻：行业景气向好，业绩弹性释放，强经营趋势有望延续。22Q4 速冻企业在外部冲击 背景下，仍通过渠道切换实现稳增，盈利也在油脂回落、产品升级带动下延续改善。而 23Q1 尽管部分受春节需求前置影响，但受益于需求端餐饮提振、商超流量回升，速冻延续较高景气度，其中千味兑现高增，安井收入超预期。成本方面，油脂、鱼糜等原料价 格趋于下行，进一步提振公司毛利，同时费用也在旺季下有所收窄，最终盈利同比录得 高增，其中安井业绩大超预期。Q1 报表验证行业高景气度的同时，也侧面进一步反映企 业内生强劲势能，考虑到年内成本回落、餐饮修复，企业经营趋势有望持续向好。

调味品：成本压力回落，报表多有改善，企业经营质量普遍向好。22Q4 受疫情扰动，除 千禾受益于零添加实现高增外，尽管企业成本压力有所回落，但整体经营改善相对有限。 23Q1 外部需求转好，多数企业步入修复通道，Q1 报表已在改善，其中千禾在铺货红利 下增长超预期，宝立、榨菜等表现亦略超预期，同时天味、中炬等保持稳健增长，而海 天受去库存影响营收小幅下滑，但企业压力有所缓解，经营质量环比有所改善。此外盈 利方面，大豆、包材等价格趋于回落，叠加费投相对稳定，23Q1 公司盈利则在 22Q4 基 础上普遍环比进一步改善。

连锁：22Q4 承压明显，23Q1 触底改善，经营步入修复通道。尽管 22Q4 受疫情扰动较 大，但连锁企业收入仍具韧性，其中巴比、紫燕实现稳增，压力则更多体现在盈利端， 绝味、紫燕净利率均有受损。23Q1 起客流量修复带动单店改善，加上企业拓店顺利，多 数企业经营企稳回升，报表端收入率先修复，基本实现高个位数水平增长。而利润方面， 尽管相关费投、补贴已在收窄，但受成本压力影响，部分企业报表改善略有滞后，如绝 味、巴比成本压力同比加大，盈利依旧有所承压，而紫燕原料价格下行，带动业绩较 22Q4 改善明显。22Q4 连锁极致承压，23Q1 起经营触底改善，当前收入已在稳步转好，Q2 低 基数下修复可进一步加速，盈利端整体向好，但成本分化导致复苏节奏及弹性有所不同。

其他食品：酵母 Q4 及 Q1 产品提价效应显现+费用率收敛，盈利能力同比改善。立高在 外部需求好转及内部改善兑现的双重促进下，经营企稳改善，改革效果初步兑现，23Q1 收入恢复高增。洽洽同时受到春节错期、需求平淡与成本压力影响，结合 22Q4+23Q1 看， 收入表现稳健，业绩相对承压。桃李短期需求复苏较弱+成本仍处高位，Q4 以来业绩仍 然承压，但降幅环比收窄。仙乐美洲业务受下游去库存影响有所降速，但中国及欧洲区 需求复苏，叠加精益提效推进，收入及盈利稳步改善。

回款表现分化，但采购压力减轻，企业经营性现金流延续改善。需求弱复苏背景下，板 块整体回款略高于营收，除少数企业如榨菜预收款确认，回款略有承压外，多数企业回 款占收入比例在 100%以上，经营质量保持健康。经营性现金流方面，受益成本回落，企 业相应减少囤货行为，大部分企业 23Q1 存货环比明显下降，22Q4+23Q1 经营性现金流整体改善明显。

低价原材料兑现带动企业毛利率改善面扩大，部分细分板块仍有压力。整体来看，原奶、 大豆、PET、玻璃等价格回落并逐步兑现至报表，叠加部分产品结构优化、促销减少， 22Q4 及 23Q1 多数企业毛利率实现同比提升或降幅收窄。部分啤酒企业因大麦高位、包 材锁价囤货，成本仍有一定压力，但随着高价包材消化接近尾声以及现饮复苏，后续毛 利率有望加速提升。此外，由于猪肉、鸭副、食葵、面粉价格仍处较高水平，绝味、巴 比、双汇、洽洽、桃李等公司毛利率存在一定压力。

成本下行留有余地，疫情防控优化后企业费投开始分化。一方面，主要原材料价格自 22Q3-Q4 起见顶回落，企业成本压力减轻，给予费用投放更多余地；另一方面，疫情防 控优化后成长型企业主动加大投放以把握增长机会，故 22Q4 起企业费用投放呈现一定分 化态势：啤酒、乳业等偏成熟板块及成本压力仍在高位的酵母、烘焙等延续精细费投， 而餐饮供应链板块，及新乳业、仙乐等细分龙头已加大费用投放。管理费用方面，而 23Q1 销售端复苏摊薄之下，大众品公司管理费用率多有所优化。

22Q4 疫情压制盈利表现，23Q1 多数企业净利率已实现同比提升。22Q4 疫情过峰之下， 大众品企业需求端承压（尤其餐饮、连锁相关）、企业备货谨慎，加之成本下行未完全兑 现，盈利多有下滑。行至 23Q1，一是消费场景恢复带动规模效应显现、费用端优化，二 是低价原材料逐步兑现带动成本压力缓和，三是去年同期疫情、地缘政治因素扰动致收 入及盈利基数较低，上述因素作用下多数企业盈利水平同比提升。分子板块看，23Q1 啤 酒、软饮料受益于成本下行、费投优化而盈利稳步提升；乳制品龙头净利率基本平稳， 区域乳企在成本红利下盈利提升更明显；餐供板块盈利逐步改善，安井盈利再创新高， 绝味触底回升，千禾则步入规模强化、费投收窄的正向循环；安琪在成本压力下受益提价效应显现及费用率收敛，盈利能力逆势改善；少数企业如洽洽、桃李因成本压力仍存 而盈利延续下行。

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